Le point marché

Peut-être parce que cette « tribune » est censée être une « tribune économique », commençons par les gros titres macro de la semaine.

Première « big news » : la publication de la première projection du PIB américain pour le second trimestre 2024. Pour rappel, le premier trimestre de l’année avait marqué un net ralentissement de l’activité économique américaine, notamment expliqué par un ralentissement notable de la consommation globale au sein du pays. La croissance du T1 avait donc été de 1,4% (en glissement annuel), et ce après deux révisions à la baisse du Bureau of Economic Analysis.

Pour ce second trimestre, le consensus tablait sur une croissance de 2,0% en rythme annuel (pour la première projection). Et que dire, sinon que l’Oncle Sam continue de faire mentir ses détracteurs : 2,8%, oui 2,8%, voilà la première estimation du taux de croissance pour ce second trimestre, largement au-dessus des anticipations des acteurs de marché.

Comment expliquer ce rebond ? Voilà la grande question, et je dois dire que la réponse porte à confusion. En effet, le second trimestre est marqué par un « joli rebond » de la composante consommation, notamment de la partie « biens non durables » alors que les services (en contribution nette) perdent du poids relativement.

Ajoutons également que le soutien du gouvernement fédéral à l’économie (par le biais de dépenses publiques comme des subventions) contribue davantage au taux de croissance qu’au trimestre précédent, à hauteur de 0,53 point globalement (parmi les quasis 2,80 points)

En revanche, la balance commerciale (les exportations minorées des importations) reste déficitaire, notamment en raison de la force du dollar américain sur le marché des changes qui pénalise les exportations nationales.

Globalement, c’est une économie forte, qui résiste visiblement bien au processus de resserrement monétaire entrepris par la FED qui se dresse face à nous.

Seconde donnée importante : la publication du rapport PCE (Personal Consumption Expenditures) par le même Bureau of Economic Analysis ce vendredi.

Alors que l’indice PCE s’était établi à 2,6% en main, et ce aussi bien pour le PCE que le PCE Core (hors alimentaire & énergie), ce dernier a été publié légèrement au-dessus du consensus pour le mois de juin.

Premier élément important à noter : le processus de désinflation se poursuit. En effet, l’inflation PCE « globale » revient à son niveau de février, son niveau historiquement le plus faible depuis le choc inflationniste qu’a connu l’économie américaine. Le PCE core se maintient lui à 2,6%, un plateau bas atteint le mois dernier. Bonne nouvelle non ?

En creusant les composantes de l’indice PCE, nous observons deux éléments majeurs :

• Le processus de déflation (baisse des prix) se poursuit dans les biens.
• Le processus de désinflation dans les services reste complexe, avec une très légère progression au mois de juin (passage de 4,0% à 3,9%).

Cela étant dit, ma vision de la situation n’a pas tellement évolué, et ce même si l’économie américaine prouve pour le moment sa résilience : je ne crois toujours pas au scénario du soft landing, et ce parce qu’une désinflation plus forte dans les services sera nécessaire pour atteindre l’objectif de 2,0% in fine, et que cette dernière ne pourra pas se faire sans une détente plus forte du marché de l’emploi, laquelle laisserait planer « réellement » le risque récessif… Ceci-dit, ça n’est que mon avis.

Une donnée dont peu parlent en revanche, c’est la poursuite du déclin du taux d’épargne chez les ménages américains, celui-ci passant de 3,8% au T1 à 3,5% au T2 (contre 5,1%) à la même période. J’ai donc du mal à m’entendre avec ceux qui prônent la victoire contre l’ogre inflationniste, car qui d’autre sinon lui exercerait une pression sur la capacité des ménages à épargner ? Je vous laisse avec ça.

Enfin, et pour achever ce premier volet économique, il est intéressant d’observer les prévisions de marché concernant les futures décisions monétaires de la FED.

C’est donc devenu un évènement quasi certain : la FED devrait procéder à une première baisse de taux lors de son meeting du 18 septembre prochain. Difficile d’imaginer J.Powell annoncer un réel pivot dans sa communication le jour j, mais plutôt un « ajustement du degré de restriction monétaire » pour paraphraser C.Lagarde. Évidemment, le tout quelques semaines avant l’élection présidentielle américaine… loin de moi l’idée de remettre en question l’indépendance de la Federal Reserve.

Convaincus que le combat contre l’inflation est « presque gagné » : voilà l’état d’esprit des marchés. Et cette croyance s’apprécie premièrement dans l’évolution du rendement des obligations d’État à 10 ans

En effet, entre mai et fin juillet, le « yield » (le rendement donc) de l’obligation américaine à 10 ans est passé de 4,7% à environ 4,2%. Le marché anticipe ainsi clairement une première baisse de taux de la par de la FED

Or, lorsque la pression sur les taux diminue, ce sont généralement les actifs « risk-on » qui en profitent comme les géants de la Tech US, les célèbres Mag7. Et bien c’était le cas, du moins jusque cette semaine…

En effet, l’indice « star » des marchés US a entamé un mouvement de correction ayant atteint jusqu’à 3% au maximum de son amplitude. Il faut ici tenir compte de plusieurs éléments :

• L’ouverture d’une nouvelle saison des résultats depuis quelques jours, avec des déceptions pour certains grands noms qui pèsent dans le cours de l’indice global : Tesla semble être un excellent exemple en ce sens, avec une chute de quasiment 10%, justifiée notamment par le report du projet « Robotaxi » ou encore la mise à l’arrêt du projet de Gigafactory au Mexique. L’action Google affiche également un recul de plus de 7% sur la semaine, et ce après la publication de résultats légèrement au-dessus des attentes du marché

• L’appréciation du Yen face au Dollar US durant ces trois dernières semaines a mis un coup d’arrêt aux « carry traders ». En effet, la devise japonaise a rebondi de près de 5% face au billet vert ces dernières semaines, engendrant des liquidations de positions « short » qui, pour beaucoup d’entre elles, permettaient d’assurer des positions « long » sur la Tech US. Il y a donc un lien de causalité directe entre le cours du Yen face au Dollar US et les cours des valeurs technologiques, et ce parce que de nombreux traders usent des taux japonais très bas pour emprunter à coût faible et s’exposer aux actifs les plus performants des derniers mois… Nous vous avions déjà parlé de ce phénomène il y a plusieurs mois dans notre article.

Finissons sur une note un peu plus positive, car la perspective de baisse de taux d’intérêt de la FED alimente un nouveau narratif depuis plusieurs jours, lequel semble prendre racine dans un mouvement de rotation sectorielle : le rebond des Small Caps.

En effet, alors que les Large Caps US ont souffert ces derniers jours, les Small Caps quant à elles, ont en profité. Elles n’avaient d’ailleurs jamais surperformé leurs « grandes sœurs » autant depuis 1978 !

La raison ? La quasi-certitude d’une baisse des taux de la FED en septembre, tout simplement parce que les Small Caps (petites entreprises) sont plus sensibles au coût du crédit, elles sont en somme très « cycliques ».

Pour les adeptes du Soft Landing, la rotation semble donc plus que pertinente, et fonctionne (du moins) tant que l’économie américaine fait preuve de résilience.