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Il semble que l’année 2025 soit encore semée d’embûches pour les investisseurs, avec un large éventail de résultats potentiels. Les rendements des bons du Trésor ont connu des hauts et des bas en 2024. A la fin de l’année 2023, la grande majorité des analystes pariait sur plusieurs baisses de taux par la Fed au premier semestre 2024, mais les conditions macroéconomiques ne le permettaient, ce qui a engendré une hausse des rendements jusqu’à la fin du printemps. Ensuite, à partir du début de l’été, le scénario d’atterrissage en douceur d’une croissance modérée et d’une inflation en baisse dans un contexte de faible chômage a fait baisser les rendements obligataires.

Mais au mois de septembre, lorsque la Fed a réalisé sa première baisse de taux depuis deux ans, de 50 pbs, les taux ont fortement remonté avec une inflation qui est resté très collante, un taux de chômage qui est resté très bas et enfin la victoire de Donald Trump aux élections présidentielles américaines, qui ont incité des révisions à la hausse des estimations de croissance et les inquiétudes concernant les propositions de politiques susceptibles de stimuler l’inflation en 2025. Le trio de propositions politiques proposées par la nouvelle administration, tarifs douaniers, limites à l’immigration et réductions d’impôts, si elles étaient adoptées, pourrait faire grimper l’inflation, soutenir la croissance américaine, et creuser le déficit budgétaire fédéral.

En conséquence, les investisseurs commencent à exiger des rendements plus élevés pour compenser le risque lié à la détention de bons du Trésor à long terme. Ces politiques pourraient également limiter la marge de manœuvre de la Réserve fédérale pour abaisser les taux d’intérêt à court terme. Il est trop tôt pour savoir quelles propositions seront adoptées, le cas échéant, mais elles pourraient faire pencher la balance en faveur d’une hausse de l’inflation et potentiellement conduire à des rendements plus élevés.

Tout d’abord, depuis le pic de la pandémie à la mi-2022, l’inflation est en baisse et se rapproche de l’objectif de 2 % de la Réserve fédérale. L’offre et la demande de biens et services se sont largement stabilisées, laissant le déflateur des dépenses de consommation personnelle (PCE), l’indicateur d’inflation préféré de la Réserve fédérale, dans la région de 2,5 %, même si le taux de croissance de l’économie est resté solide à un rythme de 3 %. Cependant, le taux de base des dépenses de consommation personnelle, qui exclut les prix volatils des aliments et de l’énergie, a stagné à un niveau légèrement plus élevé en raison de la « rigidité » des coûts du logement.

En raison de la baisse de l’inflation, la Réserve fédérale a récemment commencé à réduire son taux directeur. Le Comité fédéral de l’open market (FOMC) a réduit le taux de 50 points de base, lors de sa réunion de septembre et de 25 points de base lors de sa réunion de novembre.

Lors de la réunion de septembre, le résumé trimestriel des projections économiques de la Fed indiquait que le taux des fonds fédéraux serait abaissé régulièrement en 2025 et début 2026, se terminant dans une fourchette de 2,75 % à 3,0 %. Cependant, avec les dernières données macroéconomiques sur l’inflation, l’emploi, les dépenses à la consommation des ménages, la croissance de l’économie américaine et l’arrivée de Donald Trump à la Maison Blanche, les marchés sont beaucoup plus prudents concernant le rythme du cycle de baisse des taux.

A l’heure actuelle, les marchés voient les taux des fonds fédéraux à 3,75% au mois de décembre 2025.

De fait, on s’attend à ce que les membres de la Fed modifient leurs projections lors de la réunion des 17 et 18 décembre pour refléter une croissance économique plus forte que prévu au cours des derniers mois, ainsi qu’une prudence à l’égard de politiques budgétaires potentiellement expansionnistes.

Le président de la Fed, Jerome Powell, a indiqué que la Fed ne réagirait pas aux changements de politique budgétaire tant qu’il n’y aurait pas suffisamment d’informations à analyser. Néanmoins, à mesure que les propositions se dévoilent, il est raisonnable de supposer que la Fed pourrait être plus prudente en matière de baisses de taux.

Entre-temps, le marché a déjà commencé à intégrer moins de baisses de taux et un taux de fin de cycle plus élevé depuis l’élection.

Qui plus est, concernant le programme économique de Donald Trump, les changements de politique commerciale pourraient être un facteur qui bouleverserait les plans de la Fed pour 2025. Les droits de douane constituent un risque potentiel d’inflation, car ils entraînent une hausse des prix à l’importation. Ils pourraient se transformer en un choc ponctuel sur les prix ou devenir une source d’inflation permanente.

Les entreprises qui importent des biens paient les droits de douane et répercutent ensuite autant que possible ce coût supplémentaire sur les consommateurs. Pendant la campagne électorale, le président élu Donald Trump a proposé des droits de douane à large échelle sur les biens importés de 10 à 20 %, et potentiellement jusqu’à 60 % sur les biens importés de Chine.

Dernièrement, il a également proposé des droits de douane de 25% sur l’ensemble des produits importés par le Mexique et le Canada, ainsi que 10% supplémentaire sur les produits chinois.

En outre, Trump a préconisé un affaiblissement du dollar américain pour renforcer la compétitivité des exportations américaines, mais les mesures proposées vont probablement le renforcer. Un dollar plus faible a tendance à augmenter le coût des biens importés, car il faut plus de dollars pour les payer. Les États-Unis étant un importateur net majeur, un dollar plus faible pourrait accentuer les pressions inflationnistes et durcir la politique de la Fed.

Bien que ces risques soient réels, certains facteurs pourraient contrebalancer l’impact inflationniste. Les droits de douane peuvent ralentir l’économie, car les prix élevés peuvent réduire la demande et l’investissement. De plus, d’autres pays peuvent riposter, ce qui porterait préjudice aux exportateurs américains. En ce qui concerne le dollar, la perspective de droits de douane lui a donné un coup de pouce, car ils devraient entraîner une hausse de l’inflation et des taux d’intérêt. Il pourrait être difficile d’affaiblir le dollar à des fins commerciales.

En outre, d’autres facteurs limiteraient ces effets négatifs sur l’inflation et l’activité :

1. Un marché intérieur relativement fermé : Les États-Unis importent seulement l’équivalent de 14 % de leur PIB, ce qui limite l’exposition de l’économie aux fluctuations des importations.
2. Une hausse progressive : La mise en place des tarifs douaniers serait graduelle, similaire à celle observée entre 2018 et 2019, ce qui réduirait l’impact immédiat.
3. Appréciation du dollar : La hausse du dollar pourrait atténuer les effets des tarifs en réduisant le coût des importations en devises étrangères.
4. Amortissement par les entreprises et les ménages : Les entreprises pourraient absorber une partie des coûts en diminuant leurs marges, tandis que les ménages ajusteraient leur consommation face aux prix plus élevés.
5. Effet sur la production locale : La hausse des prix sur les biens importés stimulerait la production nationale, offrant un soutien indirect à l’économie.

Ensuite, une deuxième proposition, limitant l’immigration et pouvant conduire à des expulsions massives, pourrait avoir un impact à long terme plus important sur l’économie que les droits de douane. Elle pourrait entraîner une hausse des coûts salariaux et un ralentissement de la croissance.

Au cours des dernières années, la population en âge de travailler des Américains de souche a diminué en raison des départs à la retraite. Les immigrants ont contribué à combler ce manque, augmentant l’offre de main-d’œuvre. Les coûts de la main-d’œuvre, bien que toujours plus élevés qu’avant la pandémie, se sont normalisés.

Les recherches montrent que les travailleurs étrangers ne concurrencent pas directement les Américains, mais qu’ils sont complémentaires sur le marché du travail. Fait notable, le taux d’emploi des personnes nées à l’étranger est supérieur de 3 points à celui des Américains.

Les expulsions pourraient réduire l’offre de main-d’œuvre de 7 à 8 %, ce qui pourrait augmenter les coûts d’embauche et accentuer les pressions inflationnistes. Selon le Pew Research Center, on comptait environ 11 millions de travailleurs sans papiers aux États-Unis en 2022. En outre, 1,3 million d’adultes sur le marché du travail étaient des enfants d’immigrants sans papiers et environ 1 à 2 millions de personnes en attente d’autorisation de travail risquaient d’être expulsées.

Avec une main-d’œuvre de 168 millions de personnes aux États-Unis, l’expulsion de 12 à 14 millions de personnes créerait probablement des pénuries de main-d’œuvre dans de nombreux secteurs.

Les immigrants ont tendance à être fortement représentés dans certains secteurs tels que la construction, l’hôtellerie et les loisirs, et l’agriculture, des domaines où les coûts sont rapidement répercutés sur les ménages

De plus, cet apport de main-d’œuvre favorise une amélioration de la productivité globale : les travailleurs américains peuvent alors accéder à des postes de plus haute valeur ajoutée.

La réduction de l’immigration sous Trump serait néanmoins graduelle, en raison des obstacles administratifs et financiers liés à l’expulsion des migrants, notamment les recours juridiques et le coût des renvois à la frontière. L’administration Trump a d’ailleurs renoncé à l’idée de reconduire l’ensemble des 11 millions de migrants illégaux, une proposition jugée difficilement réalisable pour des raisons de coût et de logistique.

Sur le plan économique, une immigration nette positive permettrait de générer environ 30 000 créations d’emplois par mois aux États-Unis. Ce nombre pourrait même augmenter, avec un effet de rattrapage dans les années à venir, allant de 50 000 à 80 000 créations d’emplois mensuelles selon certaines estimations pour 2025.

D’ailleurs, tout comme les droits de douane, la limitation de l’immigration peut avoir un impact négatif sur la croissance. Une main-d’œuvre en baisse signifie généralement une baisse de la production et de la croissance du produit intérieur brut (PIB). Les obligations gouvernementales envers une population vieillissante étant de plus en plus lourdes, les niveaux d’endettement pour financer la sécurité sociale et l’assurance maladie pourraient augmenter par rapport à la taille de l’économie.

En supplément, un troisième facteur susceptible de stimuler l’inflation est la baisse des impôts, si elle n’est pas compensée par des coupes budgétaires. Sur le plan fiscal, Trump propose de rendre permanentes les baisses d’impôts de 2017, qui arriveront à échéance en 2025, tout en supprimant le plafond des déductions de taxes locales (SALT).

Il prévoit une exonération fiscale sur les heures supplémentaires et les pourboires, ainsi qu’un taux d’imposition des sociétés passant de 21% à 15 % pour les entreprises manufacturières basées aux États-Unis. Trump projette également de supprimer l’impôt sur le revenu pour les pensions et de mettre fin à l’imposition des citoyens américains vivant à l’étranger.

Ce type de relance budgétaire, à un moment où l’économie croît à un rythme soutenu sans trop de capacités excédentaires, pourrait stimuler la demande par rapport à l’offre. En effet, des mesures telles que la réduction de la réglementation et l’amélioration de l’impact budgétaire peuvent favoriser la croissance. Ces mesures comprennent des investissements plus judicieux dans des domaines clés comme les infrastructures, l’éducation et la santé pour stimuler la croissance économique, créer des emplois et garantir que les fonds publics produisent les meilleurs bénéfices possibles pour les citoyens.

Tout dépend de l’ampleur des baisses d’impôts et de ceux qui en bénéficieront le plus. L’administration a promis des coupes budgétaires généralisées, mais le marché est sceptique quant à leur mise en œuvre. La majeure partie du budget fédéral est consacrée à des domaines difficiles à réduire, comme la Sécurité sociale, Medicare, les prestations aux anciens combattants et la défense.

Le vote du projet de loi budgétaire prendra du temps, mais le marché obligataire devrait rester sur ses gardes, en particulier à un moment où les niveaux d’endettement et de déficit sont déjà très élevés.

La perspective d’une hausse des déficits pourrait conduire les investisseurs à exiger une prime de risque plus élevée pour détenir des obligations du Trésor à long terme, appelée « prime de terme ». Cette prime a déjà commencé à augmenter. Une politique budgétaire expansionniste pourrait la faire grimper.

Par conséquent, si les pressions inflationnistes augmentent, la marge de manœuvre de la Fed pour abaisser ses taux d’intérêt en 2025 sera limitée. C’est l’hypothèse sur laquelle les marchés s’appuient.

Compte tenu des risques de hausse de l’inflation, il est probable que la Fed adopte une approche plus prudente en matière de baisse des taux, en maintenant sa politique inchangée lors de certaines de ses réunions de 2025. À moins que le marché du travail ne s’affaiblisse considérablement, la trajectoire de baisse des taux de la Fed sera probablement plus lente et moins prononcée que prévu. Un taux terminal compris entre 3,50 % et 4,0 % semble raisonnable pour ce cycle.

Les taux à court terme suivent de près la trajectoire du taux des fonds fédéraux, mais les échéances à plus long terme sont également fonction des attentes en matière de croissance et d’inflation.

Si le taux des fonds fédéraux atteint un plancher de 3,75 % à 4,0 % au cours de ce cycle, ce que le marché anticipe actuellement, il ne serait pas surprenant de voir les rendements à 10 ans proches de 5 % à un moment donné en 2025.

Cependant, si la croissance et l’inflation surprennent à la baisse, la Fed abaisserait probablement les taux dans la zone de 2,75 % à 3,0 %, qui a été indiquée comme taux terminal dans le dernier graphique à points. Les rendements à dix ans pourraient retomber près du récent plancher de 3,80 %.

On considère que ce résultat est moins probable pour 2025 qu’une fourchette plus élevée centrée autour de 4,5 %. Cela nécessiterait probablement un affaiblissement soudain du marché du travail et une baisse plus marquée de l’inflation.